侯铁成：12年总资产扩大25倍，北控是如何做大的？-新青年-雄启汇|雄启识慧云上智库：您身边的行业研究顾问 -

来自侯铁成谈投资并购的雪球专栏

利用累计利润配合少数股东权益和负债的杠杆把企业做大。

前期靠股权定增，后期靠累计利润，扩张的同时实现原始股东的退出。

累计利润占比仅为资产的15%，是否可以利用商业模式人为操纵报表，形成完美投资退出闭环？

侯铁成谈投资并购

北控水务$北控水务集团(00371)$

2009年总资产只有74亿，2021年资产达到1836亿，10年扩大了25倍，他们是怎么做到的呢？

我们企业讲起做大做强，衡量企业做大的最核心指标，就是其管理的资产规模，我们今天用北控水务做个报表分析。

北控水务是一家大型国企控股香港上市公司，主营业务是以BOT为主的污水处理业务。

公司2009年总资产为74亿，2021年总资产为1836亿，12年增幅近25倍，年化复合增长超过了30%，考虑其规模体量，是非常值得研究案例，甚至可以称之为做大的典范。

我们来逐步拆解下，看看他做大的原因。

看负债权益构成

1、首先看负债

我们知道企业的资产从会计角度看，是由权益和负债组成。我们看到北控的负债率维持在60-70%左右，也就是说企业的大约2/3资产是由负债构成的。负债一部分是经营性负债，一部分各种长期的贷款。

企业做大的第一个秘诀，用负债杠杆将企业的权益扩大2倍，扩大至3倍。即600亿的净资产，就可以变成1800亿的总资产。

2、我们再看权益

我们从这张图可以看出权益是由股本权益，未分配利润，少数股东权益，和其他权益构成。其他权益主要是永续债，占比较低，我们忽略。

3、少数股东权益

少数股东权益是指北控下属的子公司有许多参股的小股东，子公司的资产是由大股东控制，但是小股东有一些权益。北控大部分的子公司都是合营的，2021年少数股东权益占权益比重达到33%，也就是说平均看，每个公司都小股东，每个股东都持股1/3，这个比例不低。

这就是北控扩大资产的第二个秘诀，利用小股东。利用比例是权益的0.5倍，且这个权益可以通过债务杠杆扩大。即400亿净资产即可配200亿少数股东权益，然后再配1200亿负债，形成了1800亿资产。加上小股东，杠杆倍数达到了1800/400-1=3.5倍。1元钱撬动3.5元，形成4.5元的资产。

4、股东权益

国内准则我们叫股本，资本公积，未分配利润。而国际准则只有股本和储备两个项目。股本是指股东直接出资，资本公积包括资产的增值减值变动，以及融资带来的超越股价的一部分。国内许多企业的资本公积，主要来源于定增，股价超过净资产部分就是资本公积。未分配利润等于产生的利润减去已经分配的股利。

如果用股本和储备两个项目，企业权益的构成并不清楚。我用利润减去分红作为未分配利润，其他作为股本权益。大体上前者约等于利润分配，后者约等于股权出资。前者的准确度应该可以，后者因为包含了资本公积所以所以可能跟股东出资不是很一致，我们这个分析没有追求非常准确的数字，看个概念就好。

我们发现企业的历史权益，开始股东权益占比很高，后期就是未分配利润为主了。

这个就说明，公司前期看股东出资，后期股东出资不但没增加，还在不断缩减。

**我们发现撬动企业扩张的核心驱动力，是企业的未分配利润，即企业自身的经营利润，然后利用少数权益，负债进行杠杆扩大。**

也就是说企业的1800亿资产，1200亿来源于负债，200亿来源于少数股东权益，400亿的权益中有120亿来源于原始股东出资（包括定增和资产增值），280亿来源于累计未分配利润。

我们统计了下，北控12年形成的利润大约380亿，分配了大约100亿左右，每股分红达到1.13元。**分红1.13元，大体上就说明原始的股东基本上把本金收回来了。** 差额的100多亿可能新的股东入股形成了一部分资本公积，以及一些资产增值的变化。这部分数据明细我没找到，但大体不会有大的偏差。

也就是说北控当初投资大几十亿，然后增值引进几十亿，公司的资产变动影响几十亿。经过12年，原始股东通过分红，把本金都收回来了，剩余还有部分新股东的投资+多年来累积的未分配利润+少数股东权益+负债，把企业从74亿做到1836亿。

我们发现原始股东不但全身而退，同时公司的资产还大幅增加。完美地实现了用别人的钱把企业做大的美好愿望，十分值得学习。

这里面最核心的是北控的未分配利润，或者说是其每年的利润指标，是撬动企业发展的最核心要素。企业的利润扣减掉近30%的分红，依旧可以利用杠杆把企业做大。

负债权益背后的逻辑分析

1，负债的杠杆是必然会有的么？我们看到大部分上市公司公司都有负债杠杆，60-70%都属于合理范围。但我们要稍微深入地探讨下，负债杠杆实际是包括有息负债和无息负债的。有息负债包括银行贷款，债权这种，这种是刚性杠杆。即不能违约，一旦违约就会造成违约责任。有息负债又分为短期负债和长期负债，短期负债理论可能是稳定的，也可能是不稳定的。即债权人可以无理由的不续贷，主要是流动性支持，而许多企业用流动性支持贷款进行长期投资，就出现我们所说的短债长投现象，会造成现金流危机。