导读 刘峰老师和其团队在《财务研究》上发表了一篇文章，探讨了负债的意义。我觉得这是一篇很有价值的文章，很具有现实意义。 文章提出三个观点，债务扩张与能力匹配的问题。资本运营与负债的关系，负债与权益之间的关系。 我最近在做环保行业研究，研究了大量的上市公司报表，同样也都面临到上述几个问题。我总结下我的认知，跟刘老师做个呼应。 《财务研究》| 刘峰等：论负债的意义  本文6800字，阅读时间18分钟  会计作为信息系统，是为了更好地表达企业的商业本质，让使用者更好地利用会计信息来判断理解企业的经营活动，以便做出各种战略管理投资等方面的决策。而负债作为会计信息系统的重要组成部分，对研究使用报表的人来说都具有重大的意义。是判断企业价值，推动企业发展的重要组成部分。 一、关于负债的定义 一般而言，负债指未来预期要流出的经济利益，负债一般有到期日的，是过去发生的事情造成的。负债还有一个特征，一般而言不接受亏损，比权益投资更加刚性。但我认为利息并不是负债的一个特征，因为报表上本来就有很多无息负债，尤其是经营占用都是无息负债，这些负债同样是负债，同样需要偿还，但是无息的，并不是时间越长，责任越大。 债务偿还优先等级 实践中，我们要对负债做个有限区分，有些负债是靠信用的刚性的负债，比如债券，这个优先级就比较高，因为信用是连带的。还有一些特殊的债券，一旦违约不仅是公司信用崩盘，还会带动整个体系崩盘，整个区域崩盘。这种刚兑，导致有些债券的风险无法充分释放，无法被有效地衡量。剩下的是银行的带有抵押性质的贷款，再之后是一些类金融产品，比如融资租赁等。 除了这些负债之外，还有一类无息负债，比如供应商的应付账款，员工的工资，税金。这一类都是企业经营中常见的负债，推动着企业的发展。 还有一些特殊科目，一个是合同负债，这一类负债是要求企业给予一些商品的，当然这些商品可以由企业的存货结转，也可能需要企业购买生产，形成真实的债务。报表上还有些特殊的债务，比如递延收益，这种本质上是会计处理的问题，并不是真实的负债。 因此我们可以看到负债大的包括有息负债，无息负债，同时有息负债还有优先等级。我们看到许多上市公司一旦公开债违约了，基本就没救了。因为公开债代表的是公司整体信用，一旦违约很难恢复，所以上市公司都会使用各种手段来保债券的偿付。 银行贷款的违约也很重要，但相对债券具有一定的可协商余地，因为一般银行会展期，虽然单个银行违约也会带来连带违约，但中间还是有个缓冲期的。 企业遇到债务危机一般都是先保债券，再保银行贷款，然后不断地借各种高利贷（各种非标产品），最终违约的顺序，也是高利贷，银行，债券。 企业现金流紧张的时候，推迟供应商款项支付也是常见手段，有的还拖欠员工工资。企业资金流紧张，本质上因为现金流无法偿还到期负债。解决办法就是借更多的负债。如果是短期的紧张，是可以渡过的，长期的就没法过去了。 负债率 我们探讨负债，最多就是要探讨资产负债率，通过这个指标来判断一个企业的经营风险。但实践中负债率高低是要有比较的。有些企业的负债率很高，也没有啥风险。比如有品牌的快消品，他们可以提前收到客户付款，然后拖延供应商付款，某种意义上可以做到全负债经营。比如联想就可以做到100%负债经营，实际也没有什么风险。星巴克长期账面资不抵债，一样没有啥问题。 负债率跟商业模式密切相关。有些企业的负债率很高，如果其资产很重，现金流不错，可以覆盖掉利息，问题也不大。如果企业的贷款周期较长，即便长期看资不抵债，短期看也没有经营风险。 负债率高本身不是风险，企业产生风险的核心，一个是资产质量不行，不能有效的对冲债务风险，我们知道债务一般是刚性的，就是我们一般不假设债务减值，但资产是可能减值的。如果一个企业的资产减值幅度超过权益率，企业就有风险了。实际上资产负债率是要给资产打折率，70%就是代表资产打7折还能平衡，负债率越低，容忍的打折率越高。 债务风险除了表内债务之外，一些企业做了一些出表业务。就是看起来是权益投资，实际上进一步放大杠杆。比如用短债借了一笔钱，然后用这笔钱体现为长期投资。实际这笔长期投资又进一步的放了杠杆，进一步的融资了，产生更大的风险，导致负债率更高了，产生了风险。 长短错配风险 还有一种风险就是资产与负债的长短期错配风险，这个是许多企业的核心风险。就是短债长投，然后用短债来偿还短债，一旦出现点行业问题、企业问题，短债还不上，企业就面临崩盘的可能性。处理长期资产的周期较长，可能出现亏损。 短债长投的风险由几个因素构成。一个要有短债长投情况，第二短债无法靠短债偿还，第三个就是长投无法变现。长投无法变现既有市场的原因，也可能是长投的质量很差。 短债无法靠短债偿还，很可能是报表出现了问题。过去许多企业靠投资拉动利润，规模不断扩大。这种拉动一个是靠权益融资，一个是靠债务融资，如果权益融资跟不上的话，就开始利用短债来充当权益投资，加大企业的风险。然后有一天规模到了一定的地步，无法进一步扩张，就是导致收入利润下滑，收入利润下滑然后导致短债不能续贷，最终导致风险。 我们判断一个企业是否有风险，本质就是看其杠杆是否合理，是否超越了自身的可控范围，多重杠杆就有问题。我最近研究的几个案例，一个是某地方水务，大量的短债长投，产生重大的风险，需要母公司来救。另一个是一家民营企业，高速发展，也是用了大量的短债进行长投，而且还利用出表业务放了杠杆，最终风险过大，企业出现了重大的债务危机。 因此我们判断一个企业的负债率，要结合商业模式来看。长期看只要资产贬值率，小于权益资产比率企业就问题不大，亏的是股东的钱。短期看重点要防的是短债长投，防的是短债不能偿还后的风险。 二、关于债务与能力错配的问题 一般我们谈错配主要还是谈长短期债务和长短期资产的错配，主要关注的是短债长投。长债短投会降低企业经营效率，不会带来更大的风险。 当然刘老师提出了另一个问题，就是管理能力的不足与企业快速扩张形成的错配。企业高速扩张是否具有匹配的管理能力。由于结合了债务问题，我们探讨的事，实际上是债务融资是否加大了这个风险。 我们知道如果一个企业高速扩张，其资本没有来源于债务，而是不断地稀释股权进行融资，那么这个时候扩张的问题就跟债务无关，不是我们要探讨的问题。但实践中，任何企业的扩张，都不会仅仅依赖权益资本，实际上应该是权益和负债的一个综合结合。 那么推动企业扩展与能力不匹配的原因，是合理债务造成的么，还是不合理债务造成的？企业高速扩展，能力跟不上的原因，债务资本要承担多大的责任呢？ 负债推动企业发展 这里面我们要看，高速扩张表面是资产的高速扩张，实际上背后推手是权益和负债的高速扩张。权益一个是来源于净资产收益率，一个是来源于股东融资。一般股东融资的次数有限，所以许多企业的高速成长，主要来源于净资产收益率较高，另外是不定期的定增。 如果仅仅是依赖这两个因素，我们发现企业扩张的速度是极其有限的。比如要加入其他动力，主要是各种债权融资，才能更有效地扩张。 我们知道企业的负债受到很多限制，尤其银行的有息负债，一个是看企业的盈利能力，是看资产质量，也就说大部分银行是会给自己留有较大的余地的。一般而言资产的抵押率不会给到60%，可能只有30-50%，实践中资产负债率高于60%，是一些无息负债和短期负债带来的。 也就说我们的长期资产能借到的负债只有5成，而短期负债因为没有资产抵押，借的比例会更低，这就导致了我们实际的有息负债只能做到30%左右。为什么实践中很多企业超过60-70%呢，这里面几个因素，一个是长期资产比重高，一个是有些无息负债甚至是其他应收应付也会大幅提升负债率，使负债率失真。 我们知道报表左右同时增加资产和负债会导致负债率上升。比如应收应付同时增加，其他应收应付同时增加，这些都会导致负债率增加，但因为许多应收应付是匹配的几乎不增加企业的风险。 短债带来风险 那么企业怎样突破权益增长和债务比例限制呢？ 一个是扩大企业的短期负债，短期负债实际的波动很大，短期负债主要看企业的盈利能力，如果企业能够利用投资带来更多的盈利能力，就可能借到更多的短期负债。而实践中各种短期负债审核相对也不严格，容易虚增。而且短期负债都有火中取栗的思维，因为时间短，就以为风险小，所以短债很容易超标，这些短债包括短期借款，融资租赁，以及一些短融超短融。我看到许多企业的发行30天的超短融，成本很高，实际上资产结构很不合理的。 负债率的问题有棘轮效应，就是负债率会螺旋上升，直到毁灭。优秀的企业可以不断调整，但一般企业一旦调整，就要吃大亏，只要咬着牙，往上做，最终万劫不复。 隐性负债掩饰风险 实践中还有几种融资，值得警惕，一个就是特殊权益类融资，这种融资表面上看是权益，实际隐含的而是负债属性。现代企业，这个股权债权的属性比较复杂了。 比如少数股东权益，一般而言这是权益，但实践中，少数股东也不傻，之所以愿意投资，一种可能是项目风险小，回报率稳定。比如一个公司利润大幅度下滑，而少数股东权益收益没有同比下滑，说明这个公司的主要风险是控股股东承担。还有一种小股东之所以愿意投资，可能上市公司做了一些别的利益让渡，这种长期利益的让渡，本质上就是一种利息行为。比如投资当地某个工程，当地政府出资一小部分，看起来是权益投资，实际上项目上政府已经获利，企业长期看要逐步偿还，本质上也有债务属性。 还有就是永续债，优先股，这些都是拿利息的，不需要偿还而已。也有隐含着一些偿还条款，不那么明显。这种产品都属于股债结合的产品，具有很大的灵活性，我们评判企业的债务结构的时候，要综合判断的。不是简单只看负债，也要把权益中的负债综合考虑进来。 可转债表面是债务，实际上很可能也是债务，但有时候企业容易忽略这个风险，实际上到期日近了，股价上不去，就是真的负债了，企业要提前准备。 资本市场还有一些优先劣后基金，对赌的业绩承诺，以及各种体外担保，这些都是增加企业隐形负债的重要手段。对于政府而言，一些承诺出资也是负债的一种。 我们看到有些企业，表面资产负债率很低，但有一个项目建设到一半，还需要再投资几个亿，这算不算是负债。承诺到期投资，如果不投资，就会出现问题，这种显然就是一种负债，但在报表上难以计量。如果一个公司有大量的这种不可撤销的承诺，或者实际上不可撤销的承诺，这些对负债率，财务风险都有重大的影响。 投资能力与负债的相关性 我们看到企业的融资手段，多种多样，但如果不能真正的权益融资，长短期债务匹配不合理，就会不断地增加风险。而各种增加风险获得来的资金，是对投资要求是很高的。因为这部分资金的成本很高，企业必须去做高风险投资，实际上就加大了企业风险，容易出现大的问题。 从这个角度而言，多余的融资确实给企业带来了巨大的投资风险。 我们要辩证的看，如果企业确实有好项目，也具备能力，那么是否要多进行融资呢？当然这个假设很可能是伪命题，在企业投资能力无限的情况下，只要融资成本合理，短期风险可控，就是要多融资，使用各种手段进行融资。从这个角度看，各种融资手段不是问题，问题是没有足够的投资能力。OFO的错配，并不是因为他的风险投资基金具有债权属性才导致的错配，跟是不是债权没有关系。一旦破产了，债权也会变成股权。 刘老师也提到了投资能力建设问题，这个是个系统性问题，一般而言能力的建设需要一个时间，这个时间不一定是企业的时间，也可能是团队时间。当年马云找了蔡宠信，就大幅地降低了自己积累的时间，因为他用了别人的时间。我看许多房地产企业不断做大，一个是跟自身的学习能力有关，一个也是不断地挖掘各种人才，匹配自己的投资能力。 我总体上觉得企业的投资能力不行，不能跟融资能力太强而挂钩。并不是因为企业的融资能力太强，导致了投资能力不足。当然融资能力过快，会客观地造成投资能力跟不上。刘峰老师用了一个错配的表述，这个错配应该是指企业投资管控能力与其拥有的资源不匹配造成的。而其资源来源于自身发展，以及外部的各种融资。 融资过快是两方面造成的，一个是企业，一个是投资机构，银行。他们共同推动企业的资金，间接导致了企业的投资能力跟自身资源不匹配。能力与资源的不匹配是存在的，跟债务融资也有一定关系，但两者简单的线性关系，相关度也不是那么高。 三、资本运作与市值管理 资本运作或是资本运营这个词很热门，但确实没有什么理论研究。我之前看过几本讲所谓资本运作的书，但也都零零散散，显然其理论依据不足。但资本运作确实是实践中问题，常见的问题，并不因为理论没有，就不存在。我前几年应聘了一家大型国企的副总经理，分管的就是资本运营。 资本运作的概念 一般而言资本运作是指公司利用资本推动企业的发展。这里面就包括融资，投资，而融资投资就要结合企业的行业特征，商业模式，自身情况进行。 所以我一直把资本运作定位为企业的投融资行为，通过资本，不是企业自身经营来带动公司发展。我们可以用投融资来替代资本运作，这个就是国内国外都有的。而国内单独用资本运作这个词，一个强调资本，一个强调运作。运作这个词有操纵的嫌疑，体现了中国资本市场的投机行为。 当然有人叫资本运营，我作为分管资本运营的副总，工作就是从事主业内生发展之外的事。我觉得这个词还是比较贴合的，既然实践中有了，怎么命名应该没有那么重要。 资本运作一个是投资，一个是融资。融资并不是简单的意义的银行贷款，更多的是发行债券这些，或者是股权定增，股权激励，以及一系列跟股价相关的操作。这个定义我自己总结出来的，没有看到什么理论性支持，但符合实际中的真实情况。一般而言资本运作是由企业，中介机构，投资者共同构成，推动的。资本运作本质上讲，是企业经营的一个辅助工具，但中国资本市场不成熟，其工具作用放大了。导致其承担了更大的责任。不成熟主要体现在投资者，中介机构都不成熟，因此波动性就很大，就有很多放大效应，许多人想利用这个进行做大，就产生了所谓的资本运营。 一个企业不用资本好像也不行，企业大了，总是要碰到投融资的事。但一个企业不过度使用投融资一定是可行的，也是持续的。 市值管理 资本运营还有个概念，就是买卖投资赚差价。包括推高股价，进行再融资，质押股份等，这些炒股的行为也包含在资本运作里了。炒股本来就是零和博弈，不创造什么价值，有些学术上说资本不创造价值可能是这个意思。一家上市公司正常发展，我5块钱买了股票，8块钱卖了，好像确实没创造什么价值。当然你可以说促进了流动性，但这个意义还是比较小的。 因为定增，出让老股，发行可转债，股权激励等都跟股价有关，因此操作股价又称市值管理也出现在资本运营的概念之中。 所谓市值管理，一般意义应该是让企业的价值跟市值相匹配。而国内的许多简单理解，就是把股价炒上去，炒作的办法也很简单，直接买卖股票，这个不但违法，效果还不佳。 尤其企业，市值管理的形式上开始做得高级些，做各种宣传，推广，蹭概念。还有的大股东增持，高管增持，公司回购等，目的都是把股价做上去，但实践中效果并没有多好。可能一段时间，早期的时候有效果，现在基本没啥效果，资本市场回归到本源了。 如何看待资本运作 资本运作上各种运作发挥一定的价值，但中国资本市场确实存在过度使用的情况。如果我们做好投资工作，使用多种融资工具，把握住企业的财务风险，如果把这个定义为资本和运作，我觉得是有价值的，有意义的。 *单纯负债能不能增加企业价值*这是个伪命题，因为没有人会单纯增加负债。一定是合理的负债增加企业价值。这个在学术界也有研究，企业不能极限放杠杆，一般而言，适度杠杆是有好处的。 *负债本身不能增加企业的价值*，这也是个伪命题，如同权益本身也不能增加企业价值一样，如果资产本身不能增加企业价值一样，都是没有意义的靶子。 刘峰老师提到*资本运营，一定意义上是一个缺乏学理依据的伪概念，它与SWOT分析一样，是一种似是而非的术语，被商业机构包装后，成为市场推广的手段。这需要我们反思。* 我个人的观点是，资本运营并不是一个伪概念，是实践中的一种有效总结和归纳，当然存在被误解和过度使用的问题。我们实践中用到一些东西，相互的能够理解，就有价值。我们要反思的，是如何使用资本运营，而不是他是不是伪概念。 总结 刘峰老师这篇文章很具有现实意义，会计这个东西由简入繁，同时也要由繁入简，最终从理论研究回归到实践应用中。凡是能够提出实践中问题，进行研究，都是值得支持和赞扬的。 结合我个人实践和研究，我有以下三个观点，请各位同仁指正。 一、负债本身是个会计定义。我们需要深刻理解各种负债与商业模式的匹配，然后更好地理解负债率的含义，构建自己心中的财务风险模型，合理的用资金推动企业成长，创造价值。 二、能力跟规模的错配是存在。是高速发展企业碰到的最常见问题，一定要提高警惕。企业一方面要提高能力，一方面也要控制融资额度。但总体上看，融资不是企业出现问题的原因，盲目投资以及管控失败才是。融资只是间接造成了影响。 三、资本运作是实践中对投融资的一种通俗叫法。资本运作并不是一个伪概念，是实践中的一种有效总结和归纳。因为现实中存在被错误和过度使用的问题，就必然会引起妖魔化，这也是我们认知成长的一部分。学者提出这个观点，本身就有很大的警示意义。 -全文完 |
|Archiver|手机版|小黑屋|雄启汇|雄启识慧云上智库：您身边的行业研究顾问
( 黑ICP备2023000012号-1 )|网站地图
GMT+8, 2025-5-6 03:13 , Processed in 1.073871 second(s), 25 queries .
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2025 Discuz! Team.
