导读 Foreword  十大环保并购系列是我们对整个环保行业的投资并购做的一次系统性梳理与回顾。我们对一些重要的并购案例进行了详细的分析，之前对部分环保公司进行分析点评的时候，也对其投资收购业务做了一些点评。但依旧有部分案例，未能详细展开。本文对那些遗漏的，有一定代表性的进行下简单点评，以便读者更加全面地看待，过去十年环保行业发生的重大并购事件。 内容较多，分上下两部分，本文为下。 希望能引发思考，便于读者寻找规律。同时欢迎大家多提宝贵意见，寻找底层规律，带动行业发展。 另外我建立了两个知识星球，欢迎大家加入。   本文6000字，8图，阅读时间15分钟  文章目录上篇1、海外并购-北控收购EEW。2、环卫收购-碧桂园服务收购满国康洁、东飞环境。世贸股份收购金沙田。大地海洋收购虎哥环保。3、工程类企业-东方园林收购中山环保、立源环境、湖北顺达。下篇 4、危废板块-润邦收购中油优艺。5、大气板块-首创收购首创大气6、水务公司收购-复星收购柏中水务、菲达收购紫光环保。7、固废板块-上实收购康恒、伟明收购盛运。8，更多收购。 ▍四、危废板块-润邦收购中油润邦收购中油优艺是危废行业又一笔大的并购交易。本案最大的特点，就是多次收购，多次业绩未能实现，多次进行补偿。第一笔收购补偿5646万，第二笔收购补偿432万，第三笔收购，还在业绩承诺期，2022年对赌业绩1.9亿，上半年只完成了2000多万，目前看有较大补偿金额可能更大。润邦股份主业遇到问题，在资本市场行情较好的时候进行转型，进入环保领域，开辟双主业。润邦的老板董秘我都见过，待人厚道，也有企业家精神。本案中虽然对赌执行严苛，但实际上也是多次帮助标的公司，不断补充资金，推动危废项目建设。若无上市公司鼎力相助，偌大的摊子，中油是玩不转了的。这种不断地投入支持，才换来今天差强人意的业绩，为今后的发展铺下坚实的路。润邦股份自 2016 年起关注中油优艺，并于 2017 年及 2018 年分别收购 21.16%和 7.76%的股权。2019 年，中油优艺的各在建项目基本完工并投入使用，因此润邦股份以发行股票的方式拟收购中油优艺剩下的全部股权， 并于 2020 年完成全部收购。润邦股份对中油优艺的并购交易并非一次性完成，而是采取了分步并购的 交易形式，分别于 2017 年、2018 年和 2019 年实施并购交易，并最终于 2020 年 3 月完成对中油优艺的全部收购过程，实现对其全部股权的控制，完成财务报表 的合并。 2017年收购，21.16%，2.29亿，对赌业绩为6000，9000，12000万。补偿为差额的85%，即5646万，已经补偿到位。  2018年收购7.76%的股份，9080万元。业绩承诺为2019年1.3亿，2020年1.6亿。2018-2020，3年累计3.8亿。推迟后，3年累计业绩对赌4.3亿，实际完成4.01亿，差额补偿了433万，已经补偿到位。  2020年发行股份收购对赌业绩调整，2019年度、2020年度、2021年度、2022 年度、2023年度不低于13,000万元、5,000万元（疫情影响，调整了业绩）、16,000万元、19,000万元、21,800万元。目前前3年勉强完成，后面压力巨大，2022年上半年，业绩仅完成2160万，半年完成不足12%，业绩压力巨大，累计对赌业绩为7.48亿，时间过去了70%，业绩仅完成了49%，未来面临较大的业绩补偿风险。  如同我们之前的几个案例所示，危废行业整体缺乏门槛，产能迅速扩张，产业从供不应求，到供大于求，业绩出现了大幅下滑。有人还拿本案专门写了篇硕士论文，我仔细地看了下，基本还是应付之作，没写到点子上。以无害化为主的几笔收购，包括永清收购江苏康博，创业环保收购高邮康博，渤海股份的几单收购以及本案，业绩都出现了较大幅度的下滑，并购三大坑，果然名不虚传。2019年，中再资环以9.98亿收购关联危废企业，最终未能通过证监会审批，成为少有的被证监会否决的案例，然而塞翁失马，焉知祸福。 ▍五、大气板块-首创收购首创大气首创在2021年底做了一笔交易，收购控股股东旗下的首创大气，交易金额为13.6亿元，关联人补偿承诺。本次交易关联方首创集团、首创创投拟对首创大气的业绩进行承诺。首创集团、首创创投承诺标的公司在 2021 年度、2022 年度及 2023 年度经审计的合并报表口径下截至当期期末净利润数分别不低于 8,459.03 万元、 10,209.68 万元、11,584.08 万元，业绩补偿期限内三年累计承诺净利润数不低于 30,252.79 万元。在评估基准日 2021 年 6 月 30 日，持续经营前提下，经收益法评估，北京首 创大气环境科技股份有限公司股东全部权益账面价值为 52,403.93 万元，收益法 评估后的股东全部权益价值为 136,000.00 万元，增值额为 83,596.07 万元，增值 率为 159.52%。本案金额不小，PE倍数也较高，当年的PE倍数达到16倍，三年后降低到不足12倍，总体上估值还是比较高。因为是关联交易，我们对交易结构一般不需要做太多的评价。考虑到首创的交易体量，按时完成预期业绩也有很大概率，但完成后业绩会不会大幅下滑，就不好说了。这类大型国企收购的案例，我们还不能按照一般市场的行为来评判。可能民营企业转入上市公司资产，一个是套现，一个是提升业绩，一个是炒作股价。而国企有时这几点需求都没有，可能是为了完成国资委某个指标，完成资产证券化率，或者其他一些非经营性的目的。我们研究的过程中，很可能抓不到其本质的重点，很难得出有效的规律。大气板块的收购，清新环境之前还收购了一家公司，维尔利收购了一家做VOC的，金额体量都不大。最大的就是紫金矿业收购龙净环保，这是控股权的转让，我们不做详细分析。总体上，大气业务周期性强，没等发展出来，就已经结束了，并购案例并不多。 ▍六、水务公司-柏中水务、紫光环保除了我们十大并购列举的启迪环境收购浦华环保之外，环保行业并购还有许多水务并购的身影。 如菲达环保收购紫光环保，清新环境收购国润水务，复星收购柏中水务，北控收购金州环境、启迪水务、标准水务，盈峰收购佛山等地水务，东方园林收购的中山环保，等多起环保并购案例。金州水务水务公司收购由来已久，早期的金州水务，一买一卖引进了很多资金。2014年7月，金州环境集团组成的并购基金回购的金州水务资产包括市政污水处理和供水在内的10个项目，分布在北京、上海、江苏等地，日处理总规模为170万吨。此次回购价格为19.82亿元人民币，其中包括偿还部分金州水务的债务。 2014年底，北京控股集团从金州环境投资公司的大股东MBK手中购买了金州环境投资公司92.68%的股份，其中包括金州水务和金州固废的全部资产项目。 复星收购柏中水务本案也是水务行业收购中较大的案例之一。复星通过南钢的平台对柏中水务进行了收购和整合，做了挺多工作。但由于复星主业并不是环保，其环保的几个布局十分零散，因此并没有真正的起到协同效应，对柏中水务的投资总体上也是财务投资，资产最终还是要卖的，虽然整个运作套路比较专业，但本身创造价值有限，更多的是博市场的机会而已。我们经常看到许多企业布局很多，看起来整个环保哪个板块都有，但实践中，各个板块差异极大，地域性也很强，并不会有真正的协同。  南钢股份对于柏中环境的投资最早源于2018年。据南钢股份2018年12月公告，上市公司拟以自有资金12.71亿元现金对柏中环境进行增资。同时，南钢股份的控股子公司南钢发展以其全资子公司金珂水务100%股权(评估价值为3.22亿元)对柏中环境进行增资。此时，南钢股份的控股股东南钢联合已经是柏中环境的控股股东。此笔交易前的两个月，南方联合从关联方复星集团手中以11.75亿元受让柏中环境48.9754%股权，持股比增至97.9508%。在本次增资中，柏中环境已经存在较高的评估溢价。根据评估，柏中环境整体估值约为22亿元，较其净资产增值165.27%。上述增资完成后，南钢股份和南钢发展分别持有柏中环境33.5090%、8.491%的股权，合计持有柏中环境42%的股权，柏中环境的投后估值也达到了37.93亿元。本次交易中，柏中环境整体估值为39.55亿元，较其账面净资产增值91.58%，较南钢股份三年前首次投资时的估值增长约80%。两笔交易完成，南钢股份将合计耗资34.46亿元。  本次收购之前，2021年11月柏中环境已经完成股改，并于2021年12月向中国证监会上海监管局提交上市辅导备案材料，进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。菲达环保收购紫光环保2021年，12月17日，浙江菲达环保科技股份有限公司(下称“公司”)发布公告称，公司拟向杭钢集团发行股份购买其所持有的浙江富春紫光环保股份有限公司(下称“紫光环保”) 62.95%的股权，并配套募集资金。本次交易前，公司已持有紫光环保35.00%的股权。本次重组完成后，紫光环保将成为上市公司的控股子公司，上市公司将直接持有紫光环保 97.95%的股权。经双方协商确定，本次发行股份购买标的资产的交易价格为 91,542.56 万元。紫光环保下辖多个水厂，是知名的环保水务公司，与清华系，浦华系有着密切的联系，本次装入上市公司后，利用资本，有望做大做强。总体上看，水务公司业绩相对稳健，但成长性一般，是传统的资产。如果水务公司有些工程业务的话，可能会较为迅速的成长，但可持续性较差，如果是水务运营公司，其成长主要来源于水价调整机制。在过去一段时间，整体上水价是逐步上调的，因此水务公司业绩增长较慢，但却十分稳定。我们看到上市公司收购水务公司，只要价格相对合理，大体上投资收益都有一定的保障。盈峰多起收购中，唯一达到预期就是水务公司，十大并购中盈利最为稳定的也是浦华环保，以水务为主的公司。许多水务公司单独上市的难度加大，同时水务公司也缺乏成长性，资本市场给的估值很低，一些企业虽然有了一些体量，但在香港市场是打折估值，而A股市场有些小的水务公司虽然有些溢价，但实际上都是给予壳价值，因为缺乏流动性，估值极不稳定。▍七、固废板块-康恒环境，盛运环保康恒环境是垃圾焚烧的公司，发展很快。之前曾经考虑以80亿的估值借壳上市，后来被质疑利润主要来自工程，未能成行。然而康恒并没有放弃，反而逆势发展，2020年底，上实控股按照近100亿估值，收购了康恒30.22%的股份，成为大股东。2021年，上市公司海天股份投资2亿，占股1.22%，倒推康恒估值已经达到164亿，20多亿美元的未上市公司，算是环保届中的独角兽了。伟明收购盛运的资产批准公司以 自有资金和银行贷款不超过人民币 7 亿元重整投资盛运环保系公司，持有盛运 环保转增后总股本 51%的股份。盛运环保是环保行业中的老兵，旗下有多家危废公司，但是企业经营不善，成为环保行业中破产的几家企业之一，其破产重组之前，还进行了几笔收购，已经无力回天。伟明收购了这些资产，进行整合，未来可期。启迪在2015年左右收购东江的电废资产，对电子废弃物行业充满了期望，后续基金补贴迟迟不到位，自身经营也没有起色，收购并未成功。电子废弃物行业虽然现金流较差，但账面盈利能力尚可，有些公司利用这个做了些文章。后来启迪又把电废板块转让给了城发环境，火炬又传到了下一波人的手上。固废尤其是垃圾焚烧板块，餐厨板块这些年刚刚发展起来，大部分市场都是新建项目，随着项目的逐渐完成，存量增加，会有更多的并购出现。启迪环境因为资金紧张，将其部分垃圾焚烧厂转让给城发环境，伟明环保收购了破产退市的盛运环保的一些项目。河南城发，云南水务还有很多公司，都曾经想通过收购扩大业务体量。除了垃圾焚烧，餐厨处理也是最近一些年新型的领域，深圳高速收购了蓝德环保，山高股份收购了十方环保，同时又进行了一系列小规模的收购。环保本身就是重资产行业，存量市场的买卖会不断地发生。盈亏主要看投资判断能力，投后协同能力，以及交易双方的心态了。 ▍八、更多并购除上述类型的收购之外，还有一些上市公司之间的业务转让，包括清新环境收购天壕节能的节能板块，启迪环境收购东江环保的电废板块，城发收购启迪环境的电废医废危废板块等。这一类也是上市公司之间的整合，更多的体现在战略理念的不同，还不同于一般并购业务。还有一些控股权的收购，我们没有纳入环保行业的并购之中。过去一段时间，环保行业出了一些问题，许多民营企业现金流断了，纷纷卖身，大量的国有企业成了控股股东。从某种意义上讲这也是一种环保行业的并购，一样需要对企业进行尽调，判断，并且要做些相应的投后。但一般而言上市公司业务完整，简单的股东变化，并不会对上市公司造成多大的影响，各种协同也并不多，我们没有做详细的分析。另外还有一些交易金额较小的并购，3-5个亿的规模体量，比较多，我们只选取了一部分，还有大量的小的并购没有详细分析，有些案例还是比较有特色的，今后遇到了再点评下。我在写这十大并购的时候，不断收集资料，不断地有新的案例出现。所谓新的案例，并不是新发生，而是我以前并不知道的案例。许多案例也有人做过点评，我有些内容也借鉴了这些点评，再次一一表示感谢。十大并购案例系列，到此告一段落。说是十个案例，加上这个沧海遗珠，再加上之前的一些上市公司研究，案例总数应该超过50起，这50多起案例，构成了环保并购史上的主力军。这些案例各有特色，虽然输多胜少，但却为整个行业带来了更多的动力和希望。沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。大部分环保案例的错误都是可以避免的，我们认真研究历史，是可以总结出一些规律和经验的，可以更好的指导我们未来更好的实践。 -全文完 我们在做一些环保行业的资本运作研究，主要想研究下过去10年环保行业的兴衰起伏与资本运作的关系。希望能够找到底层规律，并且把这些规律用于现有企业的生存发展中，有效地指导实践。 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；本人力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，本人不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 往期推荐 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