侯铁成：伟明环保-股价高于估值，但仍可持续

#雪球星计划#   

$伟明环保(SH603568)$   作为环保行业的后来者，上市后一直有相当不错的表现，业绩连年上涨，现金流充沛，管理精细（多家比较得出），同时资本市场上也有不断的运作，股价一直比较高。尤其考虑到其主业市非常传统且拉跨的环保行业。

从行业细分角度看，垃圾焚烧和污水处理行业都相对不错，只要没有染指3P，尤其是非特许经营的3P之外，单体项目，尤其是发达地区的项目都具有很强的盈利能力。

但伟明的毛利率高达60%以上，远高于同行的40%，这个需要仔细分析。**我们经常会把复杂的原因简单化，那样实际是找不到问题点的，当问题发生变化的时候，也无法有效根据变化调整自己的判断。**

高毛利来源于商业模式的财务表现

伟明环保的高毛利第一个原因就是其模式与其他传统环保企业不同，商业模式这个词不准确，更准确应该是商业模式的财务表现形式与其他行业不同。其他企业都是利用工程利润冲业绩，而伟明则反其道行之，放弃工程利润，增加营业利润。这样的好处在于前期日子紧，管理也会紧些，后期的利润就能逐步释放，打出漂亮的时间差，别人好的时候我不好，别人不好的时候我好。别人好的的时候，在浪费，我在节约，一旦时间差过了，自身的利润自然就上去了。

三项费用控制得好

除了工程利润的处理之外，伟明自身的三项费用控制得特别好，销售费用，管理费用不高。更加符合行业真实的特征，而那些大型的环保公司，三项费用反而多得离谱。

伟明上市后，现金流一直很好，同时公司很少用财务杠杆，降低了自身的风险，同时也降低了财务费用，提升了盈利能力。然后对外融资，主要是高价发行股票。定增实际上是股权投资，不增加企业的杠杆，这一点与$$爱尔眼科(SZ300015)$   很像。

项目质量较好

伟明的项目总体质量也不错，盈利能力天生不错（50%毛利，一般正常垃圾焚烧发电项目的毛利在40%上下），然后利用商业模式调整+10%，三项费用的管控+5%。这样综合构成了+20%以上的毛利。

但这种商业模式的调整，本质上是把前期的利润转移到后期，如果公司想发展，像拓展项目，反而会降低公司盈利能力，（其他环保企业是有项目，就会提升盈利）。本质上也是不可以持续，即不能快速扩张。同时优质的项目是有限的，这也限制了伟明的发展。

新的套路，利用认知偏差，错峰出行

因此伟明一方面拓展新的业务，另一方面也在考虑走其他企业走过的路。自己卖设备给自己的投资项目，赚取工程毛利，这块报表上有所体现，并且比例不小，还有增长。就是说他也在走其他环保企业的走过的老路，但由于前面反着走，给人们留下了稳健的印象，现在走老路，反而不容易被发现。前面以诚恳示人，后面再偷偷的欺骗，是个很好的小闭环。企业成长的周期中，这个套路非常有效，也具有很强的持续性。伟明属于环保行业的后来创新者，进入行业较晚，但取得成绩不小。

价格高于价值，但会长久持续

伟明在环保行业表现比较另类，而且高毛利高增长也得到了资本市场的认同，是环保行业中比较难得的标的。一般市场会给这种企业超额的溢价，这个就是超越其自身价值的评估。从价值角度讲，其增长受限，盈利能力无法有效放大，目前估值很高。但在可预见的未来，几年类，其股价依旧会维持在高位。就像爱尔眼科一样，价格高于估值，并且会持续较长一段时间。


伟明环保模式总结
1，不利用工程利润，扩张慢，但风险小。
2，民营企业，项目少，管理半径短，管理水平高，管理费用低，项目质量好。销售费用低。
3，利用股权融资，不放杠杆。财务费用低。
4，资本市场的时间差打得好，与其他企业有明显区别。高毛利，高成长。
5，价格高于价值，但会持续很长一段时间