我2018年的时候，研究环保行业并购案例，对中金环境$中金环境(SZ300145)$ 做过分析
今天看，当初许多的判断验证，供大家参考。
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并购研究
好企业、好老板、好并购，为何没有好结局？！
侯铁成 CFA、FCCA 13651972305
中金环境原名南方泵业，后来收购了中宇咨询，金山环保，索性三家公司的名字各取一部分，改成南方中金环境（简称中金环境）。这么大的并购手笔，市场上也不常见。
南方泵业是一家浙江公司，做泵业的。难得的是，其主营并不差。历史业绩持续上涨，营收从2.83亿元（2007年）上涨到13.45亿元（2013年），营收翻了3.75倍，7年营收复合增速为29.66%。
不仅营收增长，其质量还不错，2007年到2013年，其销售毛利率从23%上涨到37.2%，销售净利率从7.8%上涨到12%。
后面改头换面后，主营依旧做的不错，一个简单生产制造业做的不错，大体公司整体管理水平应该是不错的。
南方泵业在2014年开始，按捺不住资本市场的牛市，对公司开始有更大的渴求，于是要搞并购。公司连续收购了中咨环宇、金山环保。通过并购，迅速将业绩大幅提升。中咨环宇的体量大约1个亿利润，金山大约2个亿的利润，南方泵业自身2个亿的利润，拼盘后成为5个亿利润的企业。
这个阶段的画风如下：
随着资本市场的牛市，公司股价一路上扬，从2014年最低的股价从2.57一路高涨至10.98，涨幅320%，市值最高到200多亿。
然而，繁华过尽，目前市值又回归到百亿以内。从最高点10.98元，目前又跌至最低4.48元。
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南方中金环境的并购之路
南方泵业收购两家跟环保相关的企业，从泵业转到环保行业。而两家企业的经营模式非常不相同，一家是咨询行业，一家是工程行业，与公司主营的生产制造业差距非常大。
好在，南方泵业的沈总也清晰的认识到这一点，对两家并购的企业基本不干涉，并保持了良好的关系，并给予很多支持，使两家企业都超额完成了预期。在金山环保出事的时候，还能够从中咨环宇的股东借钱，妥善解决金山问题，说明双方在投后的合作是十分和谐。
自身主营业务做的不错，收购的项目业绩都能完成，投后关系处理的很和谐，相互信任。按说是一个不错的经典并购案例，但这一切，被2017年金山环保出事而打破。
图：并购前后业绩图
2017年6月27日，中金环境停牌，准备收购第四块业务，危废业务浙江知名企业金泰莱。结果，29日便爆出金山环保董事长钱盘生，因为单位行贿罪被调查。
中金面对危局，决定更改方案，卖掉金山环境，收购金泰莱。交易方案几经更改，最终妥善完成了置换金山环保，稳定了公司的业绩，将环保工程板块置换成危非废板块。继续在自己不熟悉的领域上展开拼盘。
研究中金环境，我们发现：中金几经折腾，净资产只有49亿，其中商誉近30亿。实际净资产经过折腾只有不足19亿（其中还包含10多亿的特许经营权）。一番繁华过后，企业的净资产其实并未得到有效增长。上市公司用12亿的现金，加上定增金山的股份，总共并没有换来多少资产，更多的是凭空增加了商誉。并且，在解决金山问题的时候，公司各个先后股东先后借出17亿的现金，只留有不足15亿市值的股票做质押。一番折腾之后，企业的并没有变好，而是越来越差。
注意图中红色位置，商誉猛增
注意图中蓝色位置，货币资金猛降
一个主营不错的企业，一个没有犯明显错误的企业，为何折腾几年之后，陷入了更大的困境呢？沈总是否做错了什么？
如果沈总不进行扩张，每年利润维持稳定增长，那么，到2018年可能也达到4-5亿的利润，就算估值只有20倍。公司的市值也近百亿，而沈总的股份不会被金山环境稀释，也不背上如此多的负债，同时公司的资产将更加良好，加上一定额现金+最近4年10亿的利润，没有商誉，公司净资产也近40亿。
也就是说：如果可以重来，并购拼盘一定不会成为最佳选项。南方泵业，到底做错了什么？
— 02 —
到底做错了什么？
收购的的核心，在于收购与主营相关的资产，并且能够通过协同创造超额价值。长期来看，并购的估值需要更加合理。几件事值得我们思考：
1、收购工程公司，长期看盈利能力不可以持续，短期看盈利质量差。
2、收购咨询公司，长期看不稳定，风险大，短期看缺乏成长性。
3、收购危废行业，不但不能缓解之前的问题，只会雪上加霜。
4、收购的价格普遍偏高。
以上几条，我们挨个来分析。
我们在之前分析的兴源环境一案中，提到收购工程公司的问题
