侯铁成：业绩下滑、对赌失败、股价腰斩，控股权收购的潜在风险-碧水源与东方园林案例 ...

关于上市公司控制权交易，一般我们可以分为三种。一种是买壳，即控股方主要买的是上市公司的壳，用于其他战略意图。另一种是借壳，即与上市公司交换资产后，成为大股东，借壳上市。还有一种是收购上市公司业务，成为上市公司的控股股东。这三种模式都涉及到上市公司控制权，上市公司的壳。第一种重点是看壳，是否干净，价格是否合理。第二种重点看证监会的审核，双方的估值对价。第三种实际上是一种投资行为，上市公司的壳价值可以忽略不计，与一般收购比较相似，主要看资产的质量。

我们今天分析几起环保企业控股权的转让案例，都属于第三种，即投资收购资产，获得上市

公司控股权。

一、央企中交下属的中国城乡收购环保龙头企业$碧水源(SZ300070)$

基本情况：碧水源控股权转让

1、原有股东持有35%以上的股份，转让给中交10.55%股份，并将剩余股份14%投票表决权交给中交。

2、公司净资产6.4元/股，股价在6-9元波动，股价处于波动下滑中，交易价格为8.9元。交易股比为10%，交易总对价为28亿元，原有股东对业绩有对赌。

3、公司原有业务体量较大，盈利能力并未出现明显下滑，但市值大幅下跌，公司资金链紧张。

交易结构看

本案采用的是分步收购，即先收购10%，获得表决权，然后给予公司提供流动性支持，然后通过定增获得上市公司控制权，原有股东对公司业绩有对赌承诺。

交易对价看

由于在交易过程中，公司股价处于下跌阶段，因此调整了几次交易价格，总体上没有溢价。在投资收购的交易案例中，一般没有壳溢价。上市公司原有股东之所以愿意低价出售，且放弃控股权，主要是上市公司经营出现问题，需要战略投资者给予支持，壳溢价更多的是体现在资源交换上。而资源更多的是资金支持，流动性支持。

三年后交易结果

1，市值不断下滑，投资浮亏达到50%以上。

2，公司未能完成对赌业绩，2020年调整后依旧未能达标。利润出现下滑，但未亏损。

3，原有股东承担对赌失败的补偿，金额达到10亿以上，补偿一部分，递延一部分。

未能达成预期的原因

1，中交虽然提供了流动性支持，缓解了企业的现金流危机，但并未改变行业趋势，商业模式，自身提供的业务未能阻止企业业绩下滑。

2，企业过去的商业模式中，资产质量不佳，存在大量减值风险，难以为继。

3，资本市场表现低迷，投资业绩大幅下滑，资本运作未能成功。

二、北京朝阳国资下属平台收购东方园林$东方园林(SZ002310)$   

基本情况：东方园林控股权转让

1、2018年12月，公司原股东转让5%给北京朝阳区控股基金盈润基金，交易金额10.14元，每股股价7.57，市价9折。

2，2019年8月，公司转让5%给朝阳国资下属公司朝汇鑫5%，累计金额7.92亿，交易价格5.78亿元，并获得原有股东不可撤销表决权16.8%，成为控股股东。

3，成为股东后，公司为上市公司提供了近100亿的担保增信（2021年底90亿担保+30亿流动性支持），维持了上市公司的运转，而原有股东因体外债务问题，股权不断被冻结，司法拍卖。

4，公司股价由最高点22.96元，跌至2.21元，累计亏损67%。利润逐年下滑，2021年亏损额达11亿元以上。

交易对价

公司两次交易价格略有不同。

交易结构分析

采取分步交易，两次收购了10%的股份，接受表决权，成为大股东。一般而言后续应当有进一步增资转让计划，但由于上市公司业绩表现太糟糕，原有股东官司缠身，后续就没有新的计划了。

同样控股权没有溢价，朝阳国资提供了流动性支持，主要是抵押担保，担保金额近100亿。

原有股东没有提供业绩对赌。

交易结果

市值大幅下跌，收购方投资亏损严重，上市公司业绩大幅下滑，出现巨额亏损。

1，公司业务突飞猛进中形成的大量资产质量较差，存在大额的减值风险。

2、包括大量未建成的工程，偿债能力较差的客户，公司收购形成大量的商誉。

3，公司体外放了大量的杠杆，实际资产负债率要高于报表。

4，公司的短债较多，形成了大量的短债长投。

5，公司原有股东债务缠身，已经无力运营企业，原有团队尚未成型，就已解散。

三、比较分析

从两起交易结构上看，共同点有以下几：

1，两者都是国资收购民营环保企业。

2，都是以少数股权投资形式，获得控制权。控制权基本都没有溢价。

3，国资都是通过提供流动性支持，增信方式支持上市公司。

4，投资都出现较大亏损，企业经营都未达预期