我最近研究上市公司年报的时候，发现有一些企业主业很专注，财务报表结构简单，盈利能力很强，虽然他们没有做什么眼花缭乱的资本运作，但是他们的市值表现得还是很不错的。比如伟明环保。
然后我又看到一些企业，用了一系列的资本手段，然后主业下滑，市值依旧上不来。我想这个还是没有摆正上市公司发展的主次问题，先是公司，再是上市公司。
我们先看一个案例，景津装备$$景津装备(SH603279)$ 。这是一家生产制造业企业，生产压滤设备，用于挤压含水固体的公司。可以用于污泥领域，化工领域，矿业等其他相关的工业领域。以前有个还有个上市公司，叫兴源过滤，也是干这个的，后来改名兴源环境，走并购路线资本市场炒作，把自己给玩死了。同样业务，不同结局。
一、报表分析
企业的估值=利润 * 市盈率。企业估值一方面看企业的净利润，一方面看PE倍数。有些企业的利润成长很快，可以获得不错的估值，术语叫PE/G，还有企业报表质量很好，成长性中等，也会获得很高的估值。比如爱尔眼科 $爱尔眼科(SZ300015)$
企业上市后，提升利润有两条路，一个是提升核心竞争力，增加利润，还有一种做好报表，调整利润。两者都会增加利润，前者靠实力，有难度，后者靠财务技术，短期有效，长期副作用。
如果一个企业仅是利润高，现金流差，财务杠杆大，券商推荐都会很谨慎的。而如果企业利润中等，现金流好，杠杆小，券商都会大胆推荐，这个时候估值会长得比较快，后者最大的问题是价格风险，有时增长不达预期。两种不同企业，研究员一般会支持后者。
我们分析一个企业，要从多个维度分析，首先看报表，报表先看盈利能力，然后看现金流（对应盈利能力的修正），再看企业的资产结构（考虑风险因素）。
以下是我的报表分析体系框架。
**从盈利能力上看，重点看利润率与收入的成长性。**
**我们发现景津的的收入年化增长率达到20%，利润复合增长率达到35%。** 业绩增长中有波动，这反而更符合现实，说明企业没有做盈余管理。利润增长超过收入增长主要原因是规模效应导致的费用管控，实际上也是品牌效应的提升，导致市场费用率的下降。
年报中显示，景津主业除了主业设备就是相关配件，十分专注，然后不断开拓各种新的应用领域（环保，化工，矿物加工等），就是把主营产品做到极致，然后不断的复制。这个跟纳瓦尔的观点一致，不断迭代+复制。
许多企业会认为自己的主营业务市场有限，实际上这是狭隘化主营了，景津早期做压滤机的，或者是做污泥压滤机的，但本质上是工业的脱水设备，所有工业的物理脱水工作都可以，这样应用领域是很广泛的。企业不能拿自己当个锤子，只能钉钉子，要提炼出可以扩大的核心能力，然后多个领域去扩张。企业不能什么行业都做，也不能只盯着眼前极小的领域。
**我们再看企业的毛利率与费用管控。**
剔除原材料之后
我们发现企业还是传统加工制造业，其中原材料成本占公司收入的56%，制造费用约占14%。如果剔除掉原材料的话，公司的生产费用大约大约占32%，管理费用占28%，税收占8%，净利润占32%。这样看企业的盈利能力还是很强的，1/3生产费用，1/3管理费用，1/3利润。许多制造业的原材料成本很高，波动很大，如果不能剔除原材料，毛利率就会失真。比如因为原材料价格上涨，导致的的毛利率下降，并不是企业的加工制造利润率下降了，实际可能是上升了。
从变化趋势看，最近几年销售费用有大幅下滑，我们知道许多工业品的销售费用很高，主要是客户认知度很低，产品复杂，难以对比，需要一对一销售。而一旦形成了品牌，减少客户认知的过程，销售费用就会下降得很快，景津的销售费用在2020年大幅下降，公司的解释是疫情影响，虽然销售也同比增速放缓，但2021发现，销售大幅回升，销售费用率依旧低位，说明企业的品牌得到了认证，也可能是过去投入销售费用的方式方法不对，改进后效率大幅提升。
公司的销售毛利率在2019年有个大幅提升，然后稳定在30%左右这样导致2018至2020年的营业利润率，净利率都有较大的提升。2021年回调到合理水平。毛利率波动是合理的现象，受到市场，客观因素，财务处理等手段。许多企业的毛利率很稳定，很多是因为使用了财务手段，波动的毛利率反而更加真实可信。
景津的净利率做到13-15%，是非常难得的数字，我们还发现所得税实际费用率一直在20%左右，名义税率是25%，这个对于一家大型上市公司而言，没有做税收筹划是比较少见的，当然这也体现了企业的质朴的本色。
**我们再来看企业的现金流**，我们知道现金流=利润+营运资金占用+折旧
景津的现金流一直很好，主要体现在营运资金占用上，企业的营运周期从160天下降到79天。我们一般做营运周期分析，主要看应收，应付和存货
