| 导读 Foreword  环保行业过去20年蓬勃发展，出现了很多问题，资本在其中起到了很大的作用。是促进发展，还是助纣为虐，争论不休。 资本是工具，是一把双刃剑，本身无善恶，是大环境与使用者共同造成了种种因果。本文试着总结分析资本在环保行业中的作用和影响。文章较长，分上下两篇，本文为下篇。欢迎大家一起探讨，寻找底层规律，带动行业发展。另外我建立了两个知识星球，欢迎大家加入。   本文6500字，阅读时间18分钟  ▍三、资本是怎么带来问题的 资产债务结构长短期错配 一个企业的死亡基本上都是资产债务长短期错配造成的，尤其是大企业，很少有大企业是逐渐死亡的，都是突然死亡，可能会苟延残喘。其中最大的问题，就是债务的长短期错配。 一个企业的合理结构就是长债配长投，短债配短投。我们常说的流动比率，速冻比率就是这个指标。流动资产跟流动负债相匹配，固定资产跟长期负债相匹配，这样就不会出现短期债务到期不能持续的问题。 所有的短期债务，都是没有抵押的信用贷款，银行机构可以无条件的中止，但因为实践中银行都会续贷，给企业家造成一种假象，就是银行中止借款反而是“抽贷”。这个说法有点偏颇，对于短贷而言，到期偿还是合理的事，到期续贷反而是非正常情况。我们有些企业不具备长期贷款的条件，就利用了短期贷款，然后不断续贷，久了就把短期贷款当成长期贷款了。银行要求偿还，企业就认为银行是抽贷了。 许多银行短贷要求企业到期必须偿还，然后隔几天可以贷下来，用以检测企业的偿债能力。许多企业对此提出质疑，认为这样增加企业的短期压力，企业需要靠借高利贷来度过这几天。实际上这是企业自身资金匹配的问题。企业应当有足够的资金，进行偿还短期贷款，资金紧张到需要借高利贷的时候，风险就非常大了。 当然银行的嫌贫爱富，锦上添花也起到了推波助澜的作用，也有一定的责任，但总体上责任还是企业自己的，资产结构不合理造成的。 企业长期贷款匹配长期投资，短期贷款匹配短期投资很合理。许多企业开始也是这样，但久了发现账上有稳定的资金，不能使用，看到有投资的诱惑，就忍不住了。而资本市场历来在企业好的时候，是鼓励企业贷款的。也就是说企业越不缺钱，银行越愿意贷款，相处各种名目给企业贷款，然后企业有了大量的流动资金，被动的，被诱惑的进行了长期投资，造成了短债长投，一旦资本市场有了风吹草动，银行首先要保证短期贷款的安全，就开始抽贷，企业的的资金投入到长期投资中，变现很难，就出现了挤兑，导致企业迅速出现重大问题。 一个大型企业的资金流问题，很少是因为经营造成的，大多数都是债务偿还导致的时间差问题。最近房地产企业出事，也是这个逻辑。 许多上市公司发行公开债，公开债的特点就是公开发行，一旦违约，系统崩盘。而公开债不存在所谓的续贷问题，能发行就发行的出去，发行不了，就得认。公开债的好处是不需要各种抵押，发行比较方便。但是一旦违约，则系统违约。银行一般是单笔违约，信用影响较小。另外银行还可以商量，但手续比较繁琐，需要各种抵押。 许多企业发现公开债发行太容易了，只要企业报表好看，资本市场宽松，就大量发债。而资本市场在企业好的时候，是求着企业发债的。我在企业中遇到一些事情，有的银行派出各种销售，使用各种手段，给企业贷款。企业许多时候很强势，有些财务总监收受了大量不合法的礼金。明明是借钱，借出了甲方的感觉。 一旦企业出事之后，企业的融资就会遇到很大问题，许多企业的融资负责人遇到这种变化一时很难适应。我记得一个负责人开始跟我说，这点面子他们还会给我的，我理解他之前应该是跟这些机构形成了友谊，但很遗憾，友谊的小船说翻就翻了。 各种公开债，超短融是上市公司出问题的核心导火索。这部分是刚性债券，一旦违约系统崩盘，对企业惩罚力度相当高，因此企业都是千方百计各种手段去想办法偿还，包括挪用其他资金，进行高利贷贷款，引进私募机构等。给企业带来了巨大的压力。有些企业的公开债还有各种担保，自己出事了，还连累很多担保方。 许多企业死于短债长投，有的时候为了偿还短期债务，只好卖掉盈利资产，而盈利资产卖掉了，企业利润下滑，又导致信用降级，更多的短期债务需要偿还，形成了恶性循环。 债务风险，看起来是短期，但实际上长期积累的。另外一个企业借了大量的短期债务，用于长期投资，这种投资很多都是比较差的项目，好的项目比较容易获得项目贷，不好的项目才需要短贷来补充，这样许多短贷就投资了长期的比较差项目，即便短贷不挤兑，一样企业也会出现问题。短债到期反而给了许多企业家经营不善找了借口。 企业合理的债务结构保证企业的良性发展-企业良性发展吸引了更多的短期融资-企业控不住融资诱惑-就会进行不良的长期投资-然后企业发展不良行-短债要求偿还-企业破产。 这里面关键的一环，就是企业良好的时候，应当降低债务的利息，而不是增加大量债务，进行长投。如果想进行长投，就要有足够的自由资金匹配，银行的长投要跟上。我见过一个项目，近10个亿的投资额，银行关键时候拒绝了贷款，企业主动用自有资金承担了投资，而自有资金但部分是短期贷款，给企业的发展带来了巨大的压力。 ▍四、股价与资本的关系 一般而言，股价是公司流通股票的定价，对企业几乎不造成直接影响。也就说一个企业的市值无论是10亿，还是100亿都不影响企业自身的现金流。 在什么时候股价影响企业的发展呢？企业需要增发的时候，这个时候股价越高，企业的融资金额越高，有些企业的股价过低，不能发行股份，如果把这部分股份的融资考虑到预算的化，企业的股价就影响了企业的发展。但企业的增发相对不是常态，是偶发的，大部分企业不会把股票融资纳入预算，这种股价影响企业的情况也不高。 还有一种，就是企业希望通过收购扩大规模，而收购是通过发行股票的。正常的结构是发行股份后，再进行收购。发行不成功，就不收购，这种风险不大。但有些企业是先收购，再发行，发行的风险有企业，大股东承担，这个压力就很大，天翔股份，永清环保都碰到这个问题。 当然这个问题可能也不是上市公司的问题，可能是上市公司大股东的问题。但是中国许多上市公司大股东跟企业关联度很高，而且许多上市公司大股东是可以滥用上市公司的资金的，一旦上市公司大股东破产，上市公司也难逃被抽空死亡的风险。 还有最常见的一种情况，就是上市公司股权质押。大股东的股票是可以质押给券商，给大股东提供流动性的。这种风险就比较大，因为质押的金额跟股票的价值密切相关，一旦股票下跌了，就需要大股东补仓。 我们这里就要看大股东抵押贷款后做了什么，这种质押贷款实际上是个信用贷款，并不是项目贷款，也就说主要看的是质押，不是大股东用资金做什么。那么这个本质上就是短贷，但是因为有抵押物，只要抵押物不发生变化，又是个长期贷款。这个就有很大的迷惑性，许多上市公司股东喜欢在高点抵押贷款，然后将资金用于长期投资，而一旦股票下跌，就需要补偿，或者某种意义上就需要偿还贷款，形成的短债长投，出现了巨大风险。 许多上市公司股东，用股票质押的贷款一部分是用来还债的，一部分用来增资企业的股票，实际上形成了循环贷款，即用股票做抵押贷款，然后贷款买股票，再进行抵押，中间有个磨损数，但是杠杆不断地在放大。而且贷款有利息，一般要按时归还利息，如果企业的股票在不断增值，增值率超过利息率，股东就赚了。本质上这是一种贷款炒股的行为，风险是非常高的。 有些上市公司的公司质量有了很大的问题，估值有很高，大股东意识到这个问题，想跑跑不掉，就会通过抵押股票贷款，进行套现。如果企业股价大幅下滑，企业破产了，大股东的股票抵债是不够的，这个时候大股东不同于一般小股东，还要企业经营，这个时候券商银行实际上是不敢强行平仓的，反而要跟大股东谈化解债务的方法，变相的被绑架了。 后来证监会也发现了这个问题，对大股东的质押做了很多限制，许多券商也发现这个问题，做这个业务更加谨慎了。 一旦股价下跌，大股东就会特别着急，因为他们面临着巨大的破产风险，许多大股东这个时候就会利用上市公司的资金，动作来化解自己的风险。一种是通过分红，占用上市公司现金来偿还个人债务。还有一种，就用上市公司的回购，抬高股价。许多上市公司回购，表面是因为股价过低，实际上是大股东利用上市公司自救的一种表现。 还有一些上市公司采用鼓励员工购买股票，以增强信心，同时大股东承诺亏损由大股东承担，这个也是噱头，有一段时间这个也比较流行，比较有故事性。这种实际上是做给公众看的，但大部分时候公众并不买单这种作秀行为，基金持股比例高的时候，相对更加理性。这种鼓励员工持股，即便一时成功了，也会给后面带来问题，以为这个法宝永远可以成功。 有的上市公司使用过这个套路，效果并不好，造成了员工的亏损，好在金额不大，大股东虽然困难，但履行了差额补偿的风险。但这样对双方都不是很好。从大股东角度看，做了一个风险投资，投资失败了而已。 一般而言，上市公司只要股价坚挺，企业实体是不会出现啥问题的，或者即便企业出现了短债长投，也都不是啥问题。大股东可以通过出售股票，抵押股票给上市公司提供流动性，维持上市公司经营，大部分上市公司只要有资金，经营就不会出现大问题。而一旦股价不可逆的下滑的时候，上市公司就要给大股东输血维持股价。但后者成功概率很低。有了资金不一定搞得定股价，按说回购一般会提振士气，增加买方，提升股价。但这个要分情况。正常情况是个逻辑，但一个公司股票价格长期过高，基本面长期一般，不崩盘则以，一旦崩盘都是万劫不复。 比如兴源环境，一直维持较高的股价，而且没有基本面的支撑，一旦出现了股价崩盘，就会形成极大的冲击力。我们知道股权质押不仅仅发生在大股东身上，同时也发生在小股东身上，许多小股东是基金，基金用了杠杆，也用了抵押行为。 股票越涨，这些基金的盈利就越高，他们就放更大的杠杆，而一旦股票下跌，他们就面临平仓，一旦平仓就会面临进一步跌停，形成恶性循环，开盘就要平仓，平仓就会跌停，跌停股价就下跌，下跌就需要平仓。 许多基金意识到这个问题，一旦股价出现异常波动，就会出手干预，但有时不谨慎，有时没有意识到（投资的标的太多），有时认为是一般的波动，有时想等到更低在抄底。一旦几个跌停之后，想救也来不及了，造成了比较大崩盘。 东方园林的大股东也大量的质押股份，主要用于体外循环，支持上市公司业绩，上市公司业绩做大后，股价大涨。这个也是一个思路 大股东质押股票获得现金，用现金支持上市公司业绩，上市公司业绩上涨，股价上升，大股东获得收益。这里面有个市盈率的概念，就是上市公司业绩涨1元，股价可能涨30元，当然大股东不是持股100%，质押率也做不到100%，但还是可以有效的支持上市公司业绩的。 比如一家上市公司的市值100亿，大股东持股50%，公司每年利润3亿。大股东质押了50%的股份，按照市值的50%质押，获得12.5亿的现金。然后通过各种渠道花费了4.5亿，流入上市公司的利润是3亿，这里面虽然说需要避免关联交易，但只要付出一些成本，是可以规避关联交易的，证监会股民对于大股东给上市公司输送利益而言，都是睁一只眼闭一只眼。这样上市公司的利润就多了3个亿，变成了6个亿，公司高速成长。公司的市值可能变为200亿，而大股东的价值增加了50亿。扣除花费的5亿，上市公司大股东赚了45亿。  这个逻辑的核心在于上市公司需要把这3个亿以合理的方式注入上市公司，实践中这个并不难，但可能需要合适的商业模式，需要一个成本，包括税收成本，摩擦成本等。 风险同样的，一旦上市公司股价下跌，大股东就需要偿还贷款，而之前给上市公司的是要不回来的。牺牲了几个亿给上市公司，股价要是没来得及赚回来，肯定是亏损的。许多企业都是这么玩的，风光了一时，还没来得及收手，就被埋葬了。 有时我们很难理解，一个公司上市了，老板身价几十亿，即便公司做破产了，老板只要中间套现几次，就一样也是身价几亿啊，怎么会成为负翁呢？怎么会资不抵债呢？实际上许多老板用了杠杆，就会出现这个问题。你自己赚了10亿，投资10亿，亏损了20%，你还剩8亿。但你赚了10，借了90亿，投资100亿，亏损了20%，那你就是负债10亿，不是还剩8亿了。同样的亏损，放了杠杆，让你赚也多，亏也多。 按说杠杆是中性的，就是赚亏是同样比例的。但实践中经常不是这样。比如你去赌场赌博，有时输有时赢，你如果每次投入一样的话，长期下来你是不亏损的。但如果你每次投入都是当前资金的50%的话，你就是亏损的。你用杠杆赚了钱，你很难回到杠杆前的数量在投资。就像玩德州扑克，不管你手上筹码多少，输光了都是2-3把的事，无论你赢这些筹码花了多少的时间，输的时候都是一样。企业家也是，无论你创业多辛苦，经历多少困难，但毁掉他只需要几次机会。 这就是杠杆，因此放杠杆要有补偿。我看到许多人放杠杆是不要补偿的，甚至给杠杆的人以收益，这种负和博弈，结局是可以想象的。 ▍五、黑天鹅还是灰犀牛 环保企业出了这么多问题，或者一个大企业出了这么多问题，是偶然的还是必然的呢？是黑天鹅还是灰犀牛呢？ 东方园林的发债一直很好，突然有一次发行不成功，发债10亿只发行了5000万，是什么原因呢？就单次看，应该是技术上的问题（准备不充分），情绪上的问题（继续发行），但后续出现了持续的崩盘就是不是意外了。 实际上我们看到大部分企业的报表，都是存在巨大的风险，但是他们的股价掩饰住这个风险，人们即使意识到这个风险，也是愿意赌一把，如果不赌的话，股价继续上涨，就会踏空。这个周期很长的。 一个企业的风险首先反映在资产负债表上，长短期债务不匹配就给企业留下了巨大的风险，然后反应在股价上，股价持续的高估，我们看如果企业的股价跟企业的经营跟大股东没有关系，那么即使高估也不会出现什么风险，但一查质押率你就发现不是那么回事了。股价高估，大股东高位质押，风险就很大了。 企业的风险最后反应在利润表上，只有企业崩盘很长一段时间，企业才会出现亏损，因为利润最容易做出来。你看许多上市公司，现实股价崩盘，然后大股东崩盘，然后上市公司崩盘，然后才是利润崩盘。利润不崩盘的好处在于可以给其他股东留有跑路的空间。许多分析在企业崩盘后还在根据利润来算股价，还是想维持股价，已经不顾事实了。 有些公司的资产负债结构合理，股东与股价相关度不高，或者是小股东与相关，大股东不相关，这个时候股价高些，问题不大。最大的问题是诱发别人犯错误，但这个时候没有犯错误。能够抵制住诱惑，企业问题就不大，但但部分企业是抵制不住的诱惑的。 整个资本市场都是让企业疯狂的逻辑，就是棘轮效应。不可逆地把企业推向崩溃。你是一个普通企业，资本市场可能不关注你。如果你利用了资本市场，资本市场就要吞噬你。 我们看美国的金融危机，次贷危机，本质上都是一样的逻辑。谁利用了资本市场，就会被资本市场惩罚。当然有些企业能够抵抗住风险，这是因为资本市场有巨大的盈利空间，只要你在盈利空间内办事，风险是可以抵抗住的。 你化解资本市场的风险，一个是用利润低于风险，还有一个就是不断做大，知道一次性化解风险。我们看到许多大的投行金融危机后进一步膨胀了，实际上这加大了他们的风险，他们从金融危机中吸取的教训，就是要顶住，顶住了后面收益更高。GREED和CREED。是经常分不清的。 市场为何没有纠正这些问题？ 市场实际上是在不断的暴雷，警示，揭示这些问题的。但历史给我们最大的教训就是我们从来不吸取历史的教训。一百年后最发达的金融国家一样发生了麦道夫事件，麦道夫实际上是借鉴了100年前庞氏的操作手法。中国发生各种问题，都是常见的问题，都是历史上发生过的问题，没有什么新鲜的逻辑。金融本质上就是长短期的错配，让人们产生错误的行为，不断的洗牌的游戏。金融养活的金融从业者，养活的了金融大鳄，然后最终受损失的一定是普罗大众。金融大额，金融从业者最终也会成为受害者，他们只是在过程中得到了享受而已。 金融本质就是个财富再分配的过程。市场在不断的纠正错误，但错误依旧在不断的发生。 正如如下这个图，我们不认为这是个错误，我们正想办法解决，我们办法没有成功，我们没有办法了。  |
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