导读 Foreword  环保行业过去20年蓬勃发展，出现了很多问题，资本在其中起到了很大的作用。是促进发展，还是助纣为虐，争论不休。 资本是工具，是一把双刃剑，本身无善恶，是大环境与使用者共同造成了种种因果。本文试着总结分析资本在环保行业中的作用和影响。文章较长，分上下两篇。欢迎大家一起探讨，寻找底层规律，带动行业发展。另外我建立了两个知识星球，欢迎大家加入。   本文6500字，阅读时间18分钟  ▍一、什么是资本 资本本质上是解决资金的长短期错配问题。就是一件事短期需要大额投资，然后会逐步产生收益，这个时候就需要资本介入，投资因此而产生。资本就是支持人们做一些长期的事，用长期的事产生的收益，来逐步归还借款。 剩余价值与风险补偿投资因为有风险，有不确定性，可能出现损失，就需要有一定的利息来平衡。现代理论认为资本产生的价值包含了风险补偿，如果资本收益只是由剩余价值构成，那么归还了剩余价值，人们就不会愿意投资，尤其有风险的项目。给予风险投资一定的收益补偿，鼓励了人们从事长期的投资活动，是人类进步发展的很重要一环。 投资的套利空间我们理解资本，就是集中资源主要是钱，做一些投资。这个投资包括股权投资，债权投资，以及实体投资。买个房子，买个股票，借钱都是投资，本质上都是短期现金流减少，长期现金流增加的行为，差额是收益的行为。 但是所有投资都需要一个对长期的判断。凯恩斯说长期看我们都死了，但是有些事情，适当的看长期还是有必要的。比如你手上有些资金，不想做投资，还是要存在银行得到利息的，虽然存银行也有风险，但在你有限的人生上看，应该是没有经历过银行倒闭，债权损失的风险，实际上你就是做了一笔投资。还有些国债，你买一个房子是投资行为，可能获取租金，也可能将来增值卖掉，也可能是改善了自己的居住条件，你也可以能是亏损，但你必须做这些事。 现代的金融也是机遇投资的简单逻辑计算的，但是金融会越来越复杂，比如期权的计算，在没有计算机的时代，是比较复杂的事，你可以通过技术就利用定价的不准确获得收益，爱德华索普就是靠这个赚了很多钱，后来技术发达了，这些套利空间就消失了。 因为大部分人不懂金融的复杂道理，所以就存在投资失败的机会，而许多项目不具备投资价值，也随着人们的判断失误而存在，而许多好项目也给投资者带来了巨大的价值。 投资判断的微观不确定性与宏观确定性 投资是个复杂的判断问题，对未来的判断问题，会有各种变化，因此运气夹杂在技术之中，甚至很难分析判断哪个权重更大，我们知道一部分投资的的运气和技术的分布，有一部分投资我们不清楚技术和运气的权重分布。 人们的天性是喜欢赌博的，一旦投资中夹杂着赌博的成份，就会迅速流行起来，赌博是人类基因里带来的，所以国家是管控的。最近火起来的泡泡马特这种盲盒，就是有赌博的成份，如果影响力大了，国家就要管控的，所以只能去香港上市，承担政策风险。 但我们知道赌博靠运气，投资靠技术，那么投资中多少靠运气靠技术，这个很难判断，所以这个行业才会存在，国家也允许这个行业存在。 投资一个是促进经济发展的重要手段，一方面支持了一些长期的正确的项目，另一方面带来了流动性，还有一个就是对财富进行再分配。实际上我们知道人们的财富来源于两个途径，一个是努力得来的，一个靠运气得来的。而靠运气得来的会通过投资赌博行为，再分配到靠实力获得的。有些人实力不够，得到了很多财富，最终要靠实力再还回去。就是这个大循环。这个社会允许人靠运气发财，但他们会通过投资等行为从新还回去，形成平衡。 投资的哲学属性投资是人类各种行为的集中体现，同时跟金钱密切相关，实际上人类劳动成果的凝聚，因此会引起很多关注，会有很多行为学，心理学的知识，这个是投资行为的一种表现，各种人类行为的特点都会在投资中有所体现，形成了投资的行为学，金融行为学，充分的展示了人们因为行为特征而导致的行动区别。 本质上讲，投资对此长期的项目会有较大的影响，投资行为会极大的影响整个经济的发展，可能促进，也可能损害。 ▍二、环保行业的资本分析 我们来看环保行业，我们之前提到了我们经历一个高速建设的时期，而建设的时期对资本的需求就很大。具体应用资本的包括国家地方政府，他们通过发行债务，通过3P模式从社会上融资，建设项目。还有就是运营企业通过资本市场，通过银行来进行融资。 我们拿一个环保项目为例，我们看看他们的是怎么利用资本市场的。 1，项目层面的现金流问题。公司跟一个地方政府签约，获得了一个投资的项目，企业出资进行投资，获得后续30年获取收益，企业因此进行了投资计算，收益较高，可以投资。 在签约前实际是现金流出的，主要是前期论证，和销售费用。然后签约后进行简单的项目立项之后，企业要注册资本金到位，然后就可以从银行贷款，展开项目的投资建设。一般而言这个时候银行贷款是跟企业自有资金匹配的，比如银行出70%，企业出30%，但实践中，企业会夸大投资，比如实际投资1个亿的项目，企业会确定为1.5亿，其中5000万是设计费或者各种利润形式。那么银行如果按照1.5亿的70%出资，就是出资1.05亿，实际是覆盖了企业的成本了，企业甚至不需要出那么多钱。  实践中还有个时间差问题，可能银行出资了，企业的钱还没花出去，就形成了短期的现金流，这个现金流可能几年花出去，但是前几年就可以挪用到其他项目本金上，短期给企业带来收益，但长期看增加了项目的风险。 当然银行也要防止项目存在风险，银行也缺表面合规的大客户，竞争激烈。同时银行也有短期的利益冲突，即放款后，短期是没有风险的，风险是长期的，所以当事的银行愿意放款。造成了风控体系的破坏。 按照这个逻辑，企业投资了项目，短期看不但不会造成企业现金流降低，反而会增加企业的现金，这就造成了企业盲目扩张的基础，即短期利益推动长期利益。所有企业都是长短期利益平衡的，一种是生存角度看，需要短期的现金，还有就是发展角度需要短期的现金。 环保的这种基础设施模式，本质上讲是没有问题，但是推动了短期利益，这种利益冲突，会推波助澜，使行业高速发展，带来巨大风险。 2，公司层面的现金流。 如果仅从项目角度看，企业投资了一个项目，哪怕是利用银行的贷款，实际上很难挪用，而且资本金总是或多或少要一些，考虑到项目都是以亿为单位，一般企业也很难支撑几个项目，因此仅从项目上贷款，很容易耗尽企业的原始积累。而企业的进一步积累，就需要漫长的时间，这个时候就导致行业发展的瓶颈，少数的玩家入局后，发展就会慢下来，至少要等着第一波回款期为正，才能高速发展。 这是个必要的过程，一旦项目形成了正的回报，股权投资者产生了整的收益，或者正收益的预期，投资者就会进行融资。最简单的是投资向亲朋好友融资，或者以自己的房产抵押投资，但这部分融资都是非常有限的，这个时候需要其他的融资渠道的。 我们回过头来看，整个环保的节奏跟经济发展是吻合的，比如90年代开始建设污水厂，2000年后慢慢取得效果，然后2000-2010年少数企业向资本市场尝试，这个时候资本市场刚发展起来，环保企业也刚发展起来，大家都在尝试，等到了2010年之后，4万亿的投资，资本市场的高速发展，影子银行，政府隐形债的多个金融手段的堆积，让环保行业迅速的得到了资本的青睐。 企业正常的向资本市场的融资，是希望获得资本市场的资金进行项目投资。比如企业有3个亿的资金，可以投资10项目。那么企业稀释一半的股权，就可以变成6一个的投资，就可以获得20亿的项目。 但这样的融资也有个限度，就是只要放大一倍，股权就稀释没了。实践中可能投资者会给企业家个溢价，比如企业家的项目收益率是10%，而投资要求收益率是5%，那么可能投资者投资6个亿，企业家投资3个亿，股权各占一半。这样企业就是9个亿，可以做成30亿的项目了。  3，环保行业的企业估值问题 我们这是从项目角度看投资。但资本市场是面对所有企业的，有许多企业是高科技企业，是轻资产企业，他们投资1个亿，利润1个亿，还有成长性，估值可能就是30亿。因为他们掌握了核心竞争力，有门槛，还可以持续的经营下去。 这样的企业是资本市场的主流，或者至少是故事的主流。而环保企业进入这个市场，突然发现也可以借用这个逻辑。就是企业有利润，有成长性，可以获得一样的估值，既然别人1个亿利润，30的成长，行业前景好，可以30亿的估值，环保为什么不可以。 这里面比较核心的问题，是在于对可持续增长的判断，环保是靠技术赚的1个亿，还是靠资本赚的1个亿。如果是靠资本赚的，其成长还是要靠资本推动的，那么每股收益并没有增长，就没有所谓的成长性，或者说成长性是叠加的，不是内生的。 我看过一个企业，3000万的利润，现金流很好，也有一定的成长，他想要10个亿的估值。但他的净资产有5个亿，净资产的收益率只有6%，说明他的核心利润并不是企业，而是资本收益，对于银行这类的靠资本收益，资本市场给的估值都是打折的，PE倍数也只有个位数。 但许多环保行业包装成行业发展迅速，企业拥有核心竞争力，利润很高，就是现金流差，但这个恰恰是资本需要介入解决的行业，因此按照高科技，持续发展的企业金融估值，也给出了30倍的PE值。 实际上一个企业的价值，尤其项目型公司，应该是按照他的内在价值进行评估，然后再看看他的核心竞争力可以让他获得多少这样的项目，这样高的毛利可不可以持续。详细分析之后，大部分环保行业是不具备投资价值的。本质上是不具备核心竞争力。 4，为什么会亏钱 我们之前讲过环保行业市场给了很大的赚钱空间，理论上讲是个很赚钱的行业。比如一个项目企业投资5个亿的投资，然后按照10个亿作价，每年收1个亿的利润，收取20年，这样的项目是很赚钱的。但为什么许多环保项目不赚钱呢？ 一个是竞争，一个是内耗。竞争是指这个行业门槛太低，谁都能做，只要有一定的钱，有一定的规模，然后几家进入的玩家，就展开竞争，比如垃圾焚烧，一定规模的企业，可能50元的垃圾处理费能做，但竞争后可能20，甚至出现了0元的价格。这些企业中标后，本质上是亏钱的，当然可以争取后面调价，但收益降低，风险加大，这种导致企业亏钱。 还有一种就是人为的内耗。环保企业太赚钱了，短期的钱容易从资本市场融资，长期的钱，因为政府的溢价能力差，项目大体都赚钱。钱来得容易，就不珍惜。 一是财务费用高，融资成本高。实际环保融资成本并不高，但是要是企业不断放大杠杆，融资成本就高。银行给了6的利息成本，这个不算高，但企业觉得不够，还要体外融资拿12%的资金，这个成本就高了。 二是企业的销售费用很高，为了争夺项目，不惜一切代价，销售费用就很高。体现在两个方面，一个是自身的销售费用高，另一个是供应商的销售费用高，供应商每花1块钱的销售费用，就得从企业身上赚3块钱。而一些大企业有钱的时候，付钱又很爽快，实际上各种浪费就很多。 三是管理费用也很高，高管的工资很高，员工工资很高。某大型公司总部一度2000人，后来压缩到500人，运转得也很好。 比如一些环保企业，投资的收益率本来很高，但是因为竞争，降低了一部分，然后支付了大量的融资成本，管理成本，销售成本，中间各个环节又有各种利益输出，就导致大量的问题。 这里还有一些投资决策失误，技术路线失误，当地政府违约等行为，这些负面的影响，把一个很好的行业给做成亏损的，是多个原因造成的。 按说这个原因很容易被市场纠正，但是资本市场提供了资本，就导致企业问题一时难以暴露，而资本市场即使发现了问题，也不愿意主动纠正。即便出了问题，也不愿意承认。 戴蒙德讲社会崩溃的几个原因 1，不知道有问题。2，问题是缓慢出现的，没有觉察到3，问题出现了，不愿承认问题，4，无法解决问题。我们事后看，环保也是面临这些问题，那些崩溃的企业也面临这几个过程。资本在这些过程中，起到了推波助澜的作用。就像一个赌徒，如果没有人借他钱，他输了就会回家休养生息，但一旦有人借他钱了，他短期内还能活下去，但一旦死了就万劫不复。5，进一步杠杆 如果只是公司引进资金问题也不大。因为所有股东理论上讲并没有放大杠杆，只是分红，而且出现问题共同承担责任。就是如果项目正常，银行是没有风险的。如果股东正常投资，即使有了风险，承担责任就好了。 但现实中，企业家觉得这样还不够，开始想别的办法来继续扩大本金。就是在股东层面，进一步放大杠杆，比如股权抵押贷款，比如体外集团进行融资。许多企业通过多层杠杆，不断的放大企业。其实杠杆本身不是风险，风险是因为刚刚带来的资金，以来的太容易的资金，进行浪费，产生了亏损，然后通过杠杆进行了放大。 资本和风险控制是相匹配的。资本会对实体产生巨大冲击，如果资本获得的太容易，就会引发对实体的不重视，然后杠杆效应崩盘。我们看美国的次贷危机也是这么引起的。买房子可以零首付，后面付不起也问题不大，人们就大量的买房子，中间利益群体获得了短期的收益，最终一旦崩盘的就出问题了。 资本会解决一些时间的问题，也会随着时间放大问题。资本可以解决资金问题，但会给人们带来幻觉，以为他能解决实体问题，最终导致发生连锁问题。  本文较长，分两期发。 下篇主要讲三个内容1，资本是怎么带来问题的2，股价与资本的关系3，是黑天鹅还是灰犀牛 ☆ END ☆ 我们在做一些环保行业的资本运作研究，主要想研究下过去10年环保行业的兴衰起伏与资本运作的关系。希望能够找到底层规律，并且把这些规律用于现有企业的生存发展中，有效地指导实践。 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；本人力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，本人不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 环保行业漫谈-过去，现在和将来2022-10-15  环保行业漫谈2-钱从哪里来2022-10-16 |
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