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侯铁成：筚路蓝缕十年，并购毁于一旦

2022-9-28 21:28| 发布者: admin| 查看: 71| 评论: 0

摘要: 导读 Foreword本文带来十大并购之七，永清收购康博。本案最大特色在于一起收购不仅坑了上市公司，还坑了大股东。十年积累，毁于一旦。我之前写过两篇文章对此案细节做了描述，本文不再赘述并购本身，更多的是从战略 ...

导读
Foreword

本文带来十大并购之七，永清收购康博。本案最大特色在于一起收购不仅坑了上市公司，还坑了大股东。十年积累，毁于一旦。我之前写过两篇文章对此案细节做了描述，本文不再赘述并购本身，更多的是从战略发展角度看，企业的成败得失。
永清环保是中国环保民营企业的代表。上市十年起起伏伏，经历各种风雨，依旧能够复苏前行，是非常值得尊敬的一家企业。希望这桩并不成功的并购能够给企业带来失败的教训，最终凤凰涅槃，闯出自己的一片天地。
欢迎大家多提宝贵意见。寻找底层规律，带动行业发展。
我建立了两个知识星球，把一些知识分类沉淀，供大家系统地学习。一个是讲认知和战略的，里面都是优秀的企业家，会不定期地探讨一些企业经营的底层逻辑。一个是讲投资并购的，包括一些具体操作细节，回答投资并购相关的问题。欢迎大家加入星球，一起成长。

本文6900字，阅读时间18分钟

▍一、十年筚路蓝缕
永清环保是一家民营环保企业，2011年上市。10多年过去后，起起伏伏，依旧屹立不倒，青春焕发。足以超越大部分同行，谁会想到今天举起环保民营企业大旗的竟然是一家湖南的地方性企业。
1、永清发展的三个阶段
永清环保上市后大体分为三个阶段，高速增长期、下滑期、复苏期。公司上市后高歌猛进，收入从2011年的3.44亿，上涨到2016年的15.36亿。利润从3800万上涨到1.7亿。收入、利润年化复合增长都达到了35%。市值也在2016年初达到100多亿。
然而好景不长，公司2017年收入利润开始下滑，2018年甚至亏损多达1.73亿。2019年才逐步企稳，重新回到正常发展的道路上。公司2018年的报表有盈余管理的嫌疑，调整后更能反映企业真实的情况。大体上应该是2016年，2017年的一些高速发展的回调。

企业高速发展后的回调，有的是稳一稳，再上台阶。还有的是大幅亏损，一蹶不振。永清处于两者之间，高速发展后，跌入一个小谷底，企稳再发展的速度却比较慢。从10年的角度看，曾经辉煌过，目前依旧活着，还在发展。
2、业务模式
我们再来看看永清的业务模式，下图是永清10年业务变化示意图。因为公司业务比较多，年报上的分类有时会有变化，因此有些数据我们做了一些调整，可能不准确。同时有些内部抵消问题，导致整体收入大于报表收入。但大体上问题不大，可以作为参考。

我们看到永清大体有几块业务，一个是以大气为主的工程业务，一个是后来发展起来的土壤修复工程，然后固废领域也逐步发展企业，危废也在发展。新能源曾经有过辉煌，咨询业务一直比较稳健，规模不大。
公司规模不大，收入10个亿上下，但业务总类还挺多，甚至占比最高的业务，发生过几次变化。前五年的大气治理，2016年的新能源业务光伏发电，2018年的土壤修复，2019-2021年的固废。公司主业几次易主，这种情况在环保企业中还是比较少见的，尤其是这种规模不大的企业。
我们可以看到，如果公司坚守主业大气治理，可能到今天就已经逐步消亡了。正是因为公司不断尝试新的领域，才能有不断新的业务出现，维持一个不大不小的体量，为今后的发展留有一线生机。
公司主业下滑后，公司尝试了新能源光伏发电领域，一波高潮带动企业来到巅峰。然后土壤修复和固废轮流增长，推动公司企稳向好。危废成为新的业务，也在积极贡献利润。咨询业务作为压舱石，表现稳定。从这个角度看，公司不断尝试新业务，在竞争激烈的环保行业中取得了不错的成绩。考虑到大部分民营环保上市公司不是破产，就是卖身。永清经历了各种起伏，基本面并没有出现什么问题。既没有什么短债长投的现象，也没有陷入3P的的困局，同时还完成了业务模式从工程向运营的转型，形成了合理的业务结构，为未来发展打下良好的基础，属实不易。

3、其他业务尝试
从报表上看，公司有六大业务，而从年报及各种公告中，我们发现公司做的事情远不止这些。
公司还尝试了餐厨，医废，土壤检测，环卫，余热回收，最近又成立了双碳研究院。环保业务中，除了水没做，基本其他都做了，妥妥的是环保业务收藏爱好者。这还不算，我们在2021年年报上看到，公司还耗资近8000万投资了一个医药业务，一个新材料业务。
环保企业所有的热点业务，公司均有涉足，医药与新材料也做了尝试。现在热门的新能源业务都是公司玩剩下的了。
这些业务尝试效果如何呢？总体上在报表上都没有留下太多痕迹。有的体现了在工程业务中，有的浅尝辄止，有的量一直比较小，并没有形成什么价值。
4、资本运作
公司一直将资本运作列为公司的优势之一，并不断地尝试。公司有做过定增，员工股权激励。大股东进行了体外收购，拟通过重大资产重组，注入企业（未能实现）。公司参与设立了新能源产业基金，还进行了多笔的财务投资。公司还操作了国内第一单海外土壤检测的并购案例，收购了美国一家公司。公司参股投资了军信环保的长沙垃圾焚烧项目。公司投资建设了多个固废，危废项目。公司早期也在不断地发各种消息，蹭热点，刺激股价。
总体上而言，公司一直在尝试各种资本运作。一番操作猛如虎，但报表上啥也没留下。
公司一直比较重视市值管理，不断地释放各种消息，推动股价上涨，市值一度达到100多亿，市盈率超过60倍以上。但好景不长，市值随着业绩大幅下落。资本市场对这种市值管理并不买账，体现在机构投资者很少，散户为主的股东结构上。
公司各种投资并购整体效果一般，不好不坏。有些固废项目投资得还可以，但危废项目栽了大跟头。其他投资都没有什么大的业务贡献，有赚有赔，没有亮点，槽点也不多。
公司的定增卡在了峡谷口，股价最高的时候公布，公布后股价大幅下跌，谷底进行了定增。融资金额从原来的16亿，降到4亿，然后又降到3.3亿，公司大股东承包了70%以上，未能实现定增的预期。

小结
企业上市11年，主业在行业出现大幅下滑的时候，不断开拓新业务，形成了以运营为主的稳健商业模式。在环保行业纷纷暴雷，民营企业卖身求生的大背景下，总体上算是表现不错的。
当然，公司前几年高速发展后，陷入较长时间的低迷期，即便最近几年业绩企稳，收入利润也仅仅是高峰时期的60%。任重道远，路还很长。同时公司过去的一些收购投资，有好有差，尤其是收购康博，不仅消耗了公司大量的现金，同时也增加了商誉，冲减公积导致负债率上升到60%以上，创下新高。这些问题都为公司未来发展埋下了一定的隐患。

2019年，公司创始人也经历了人生的最低谷，公司也因大股东非经营性占用资金，被湖南证监局出具监管警示函。在这种大背景下，公司能够逐步企稳，走上上升通道，令人敬佩。
生命不息，折腾不止。
▍二、民营企业的发展困境与得失复盘
1、资源与竞争力
我们纵观永清的业务，两个垃圾焚烧发电厂，每年贡献近5000万的利润，参股的浦湘发电厂也能贡献3-4千万的利润。公司公司在湖南也收购一些环境检测，医废等环保项目，取得了一定的效果。总体上看，公司还是充分发挥湖南本地的资源，推动了公司主营与工程的发展。在湖南当地，公司还是有一定的影响力，各种关系都搞得定。
企业家是要不断地利用资源，变现业务，还是要发展核心竞争力？实践中还是有争议的。许多民营企业家认为，生存环境艰辛，没有空间发展核心竞争力，如果不利用关系推动公司发展，可能就错失机会，生存都会成问题。
我最近的研究证明，这种观点并不成立。大部分上市公司的衰落并不是因为没有时间窗口，而是缺乏核心竞争力的积累。许多企业上市后就想着做大，快速做大了就产生了风险。有的扛住了，但大伤元气，没顶住的就死了。很少有企业因为发展核心竞争力，坚持长期主义，而被市场冲击，错失机会而消亡的。
企业上市后，天然具备各种优势。募集的资金，潜在的贷款额度，都给了企业足够的机会去潜心研发，提升核心竞争力。然而大部分企业家都是以生存为借口，利用资源变现，忽视了核心竞争力的培养。长期看速度不快反慢，风险没有缩小反而放大。
我们研究一个企业的目的，就是要发现底层规律，指导实践。